估值超300亿美元，京东健康值钱在哪里？

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　　文/王言可

　　来源：商业数据派（ID：business-data）

　　刘强东曾信誓旦旦说过，“健康这个领域做好了，能再造一个京东。”如今，京东健康这只独角兽的估值已经超 300 亿美元，目前京东的市值约 1000 亿美元。

　　9 月 27 日晚，京东健康提交了赴港上市的招股书。短短三个月的时间，京东即将迎来第三家独立上市的子公司，而且从盈利能力和垂直赛道的成绩来看，这家独角兽的实力是目前京东系最强的一只。

　　随着疫情的催化，资本市场对于互联网医疗愈加关注。目前互联网医疗上市企业的普遍市销率（PS）在 20 倍至 25 倍之间，如果按照京东健康招股书中披露的 2019 年全年营收为 108 亿元计算，那么京东健康的估值在 2160 亿元至 2700 亿元之间，相当于 317 亿美元至 396 亿美元的区间。

　　在互联网医疗概念和京东的加持下，京东健康也吸引了很多明星投资人，翻查京东健康招股书，其中不乏明星投资人——高瓴资本、霸菱亚洲、中信产业基金、中金、国寿成达等，而在今年 8 月 17 日，京东健康与高瓴资本就京东健康B轮不可赎回优先股融资签订了最终协议，高瓴资本预期投资总额超过 8.3 亿美元，而实际上，高瓴资本不是今年 8 月唯一投资的投资者，在招股书中显示，京东健康向投资者发行B轮优先股，筹得资金约 9.14 亿美元（相当于 71.3 亿港元）。

　　市场消息称，此次京东健康计划筹资 20 亿美元，而截至 2020 年 6 月 30 日，京东健康的现金及现金等价物为 32 亿元，加上今年 8 月筹得的 9.14 亿美元，以及未来上市的可能会筹得的 20 亿美元，粗略估计，京东健康通过 IPO 和发行B轮优先股、以及现在账上的现金，将超过 200 亿元。

　　为何在此时上市？

　　前有阿里健康早在 2015 年已经借壳上市，后有平安好医生在 2018 年登陆港交所，“不差钱”的京东健康为何选择此时上市？

　　2019 年，国务院等有关部门出台了一系列深化医疗体制改革的政策，根据《国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知》以及《关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实施意见》，国家计划组织集中采购和使用某些类型的试点药品来降低药品价格，减轻患者的药品费用负担，并降低医药企业的交易成本。

　　国家医疗保障局发布的《关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》提出，要改善项目管理、优化定价机制、明确“互联网+”医疗服务的支付政策。

　　目前，中国医疗健康行业还在数字化初期阶段，2019 年，中国大健康市场的数字化比例占中国医疗健康支出总额的 3.3%。

　　另一方面，由于新冠疫情肆虐全球，让更多人重视到了互联网医疗板块的重要性，在这种大背景下，选择在此时香港资本市场 IPO 窗口期上市，“天时”非常好。另外，前有阿里健康、平安好医生，京东健康的故事比较容易被市场看懂。

　　目前，阿里健康的市值约 2493.69 亿港元，超 320 亿美元。而阿里健康 2020 财年（2019 年 4 月 1 日—2020 年 3 月 31 日）营收 96 亿元，税后利润亏损 1569.6 万元，经调整净利为 2.61 亿元。

　　平安好医生的市值约 1139.87 亿港元，2019 年平安好医生实现营收 50.65 亿元，同比增长 51.8%；归属普通股东净亏损达 7.46 亿元，同比下降 18.2%。2020 年上半年营收 27.47 亿元，同比增长 20.9％；净亏损 2.14 亿元人民币，收窄 22.1％。

　　从业务收入的结构来看，京东健康既像阿里健康，拥有很高的电商属性，又不缺少平安好医生的在线问诊的业务成分，而无论是在线零售药店还是在线问诊业务，单以 2019 年的收入计算，京东健康都跑到了市场最前的位置。

　　京东健康的加速超车

　　在互联网医疗的赛道上，阿里健康、平安好医生都在拼抢市场，面对强大的对手，为何 2016 年才刚刚崭露头角的京东健康能够走在市场最前？

　　2016 年京东才开始涉足医疗产业，第一步就是医药电商，2016 年 5 月 31 日，京东大药房正式上线，京东商城也进入药品零售行业，京东互联网医院则于 2017 年 12 月上线试运营，2019 年 1 月 16 日，京东互联网医院宿迁分院宣布上线。

　　而在 2019 年京东刚“官宣”京东健康时，主要是整合旗下医药零售、医药批发、互联网医疗、健康城市四个业务板块，而在这些板块中，零售出身的京东最具优势的确实是医药电商板块，选对赛道很重要，选对自己擅长的赛道尤为重要。

　　京东健康 CEO 辛利军曾表示，“京东虽然起步晚，但不代表做得慢，做得晚更能看清楚这个市场的格局和痛点。”

　　截至 2020 年 6 月 30 日，共有超过 1.5 亿名用户曾使用过京东健康的平台购买医药和健康产品或医疗健康服务。由下图我们看到，京东健康通过技术打通了用户流量和供应链的对接，左手提供零售药房、右手提供线上医疗服务。

　　目前在线零售药房的发展空间很大，处方外流是正在进行的供给侧改革的直接重点，有数据显示，中国门诊药品销售额中高达 87.6% 可以在院外流通，而该销售额中高达 32.5% 可以在线上分销。

　　在数字大健康市场的众多板块中，在线零售药房占 2019 年市场总额 48%，目前中国在线零售药房市场在 2019 年增至 1050 亿元，2015 年至 2019 年复合年增长率为 23.7%，根据弗若斯特沙利文报告，预计中国在线零售药房市场规模将迅速扩张，并分别于 2024 年及 2030 年达到 4560 亿元及 1.2 万亿元。

　　其次，中国消费者对于互联网消费熟悉度很高，2019 年，消费品零售总额的 25.8% 通过线上分销，但院外药品销售中仅 7.6% 的药品通过线上分销，医疗器械零售中 16.8% 的医疗器械通过线上分销。

　　随着医疗健康产品的标准化性质及慢性病相关的重复性购买需求的扩大，预计会迅速扩展该等医疗健康产品的线上渗透率。预计到 2030 年，27.5% 的药品将通过院外药品销售渠道进行线上分销，及 40.9% 的医疗器械将通过医疗器械零售渠道进行线上分销。

　　无论是阿里健康、平安好医生、还是京东健康，从这几家（准）上市互联网医疗的业务结构来看，尽管这些公司都想要触及毛利率更高的在线问诊或在线医疗服务板块，但这块业务的行业发展过于初期，在“互联网+医疗”的模式中，发展最稳定、最具潜力、利润情况最稳定的还是在线零售药房业务。

　　京东健康的收入来源主要来自在线零售药房业务及在线医疗健康服务，而零售药房业务主要通过自营、线上平台和全渠道布局这三种模式在运营。

　　京东健康的自营业务主要通过京东大药房进行，目前已经建立了制药公司和健康产品供应商的供应链网络，截至 2020 年 6 月 30 日，京东健康与京东集团合作，利用其遍布全国的配送基础设施网络，包括 11 个药品仓库和超过 230 个其他仓库。而在线上平台方面，截至 2020 年上半年，京东健康线上平台拥有超过 9000 家第三方商家，这部分业务与京东大药房形成互补。

（梳理&制图：商业数据派）

　　京东健康称，端到端的供应链能力是京东零售药房业务的核心能力之一，联通上游厂商、中游分销商以及下游药房，通过发挥规模效应，打造其采购和议价能力，提升药品分发渠道掌控能力，以及培养高效的仓储和履约能力，可以具有竞争力的价格完成销售闭环。

　　在这种背景下，京东健康近年来的利润水平算是表现不错。京东健康的经调整净利润率一直都在稳步上升，从 2018 年的3%，到 2020 年上半年达到 4.2%；毛利率的水平也不错，从 2019 年以来，一直稳定在 25% 以上，在 2020 年上半年达到 25.3%。

（梳理&制图：商业数据派）

　　另一方面，京东健康在管理存货的能力正在不断改善，这或许由于京东健康出自京东集团，又与京东物流产生了协同效应，目前京东健康的存货周转天数，由 2017 年的 61.8 日一直在减少，到 2020 年上半年，存货周转天数已经减少到 45 日。

　　而传统线下药房的效率以及管理能力都不如在线零售药房，2019 年，中国前 5 大线下药房的平均存货周转天数为 88.2 天。

（梳理&制图：商业数据派）

　　京东健康称，存货周转天数的减少，主要由于加强存货周转控制及更有效地管理供应链。而截至 2020 年上半年，存货结余中的 8.96 亿元（占比 44.8%）已于 2020 年 7 月 31 日出售或动用。

　　背靠京东集团，京东健康平台近年也积累了很多用户，通过“互联网+医疗健康”模式的发展，京东健康平台上的年活跃用户在逐年增加，到今年上半年，年活跃用户已经达到 7250 万人。

（梳理&制图：商业数据派）

　　用户的不断积累，也让京东健康近年来营业收入都在稳步增长，2019 年，公司的营业收入达到了 108 亿元，同比增长 32.7%，今年上半年，京东健康营业收入更同比大涨 76% 至 88 亿元。

　　在线问诊行业发展仍需时

　　相比于在线零售医药市场，在线问诊市场变现策略仍在接受市场考验，依赖在线问诊的业务模式是否能够实现大规模可持续增长存在不确定性，而且在技术上的成本投入会比较大。以平安好医生为例，今年上半年公司收入为 27.47 亿元，期内亏损达到 2.13 亿元，而一直以“在线问诊”业务著称的平安好医生，自从上市以来，一直都很难摆脱亏损的阴影。

　　所以，京东健康在业务收入占比上，并没有大比重地依赖互联网医疗健康服务，其收入占比始终保持在 11% 至 12% 的水平。

　　但不论目前各家在这方面业务，都还没有找到清晰的发展路径，只能通过建立互联网医院等方式，进行小范围的尝试。

　　不过，这个市场依旧很大，2019 年，就中国门诊量而言，在线问诊占总咨询量的6%，而所有医疗资源几乎都集中在大型三甲医院，这一类医院占全国医院总数8%，但 2019 年门诊量占比达到了 52%，医疗资源及诊断需求严重倒置且分配不均，这样的市场背景下，在线问诊仍旧有它的市场所在，尤其在新冠疫情期间，人人只能在家中抗疫，在 2020 年第一季，受国家卫健委管理的线上医院的在线问诊次数较 2019 年同期增长 17 倍。

　　“互联网+医疗健康”相关政策不断进步的推动下，以及在新冠疫情的加速下，大健康市场的线上参与者越来越注重其数字化战略，例如，线上医院的总数已由 2019 年 12 月的 119 家增至 2020 年 4 月的 497 家，增幅为 317.6%，2020 年第一季，新建数字大健康公司的数量超过 11000 家。

　　如何突破重重困难，带领这样“烧钱”的业务走上正轨，充分实现商业变现，是每一家互联网医疗企业必须解决的问题。

　　跟在线零售药房比，在线问诊的费用产生率很低，往往高度依赖流量和医生声誉，只靠在线问诊这一条路的玩家，会走得比较辛苦。

　　但与此同时，在线问诊也是整个互联网医疗生态中非常重要的一环，缺少了这一环，就像缺少了“望闻问切”，也会缺失未来数据化医疗的想象空间。

　　京东健康称，公司的互联网医院服务与零售药房业务相结合，形成闭环商业模式，患者一旦拿到处方，就可以通过其零售药房业务购买产品，2020 年上半年，京东健康的日均在线问诊量达到了约 9 万次，是去年同期的近 6 倍。

　　通过零售药房业务和在线医疗健康服务，可以实现“医、药联动”，打造一个闭环体系，零售药房的买家也是潜在的高质量的医疗健康服务用户，而医疗健康服务用户也可以反哺零售药房和其他消费医疗健康服务的重要流量。

　　此外，京东健康还搭建了互联网医院与线下医院合作，组建了一支截至今年 9 月 20 日超过 6.5 万名自有和外部合作的医生医疗团队。截至 2020 年 9 月 20 日，与头部专家合作共建了 16 个专科中心，包括与胡大一教授合作的心脏中心、与韩德民院士共建的耳鼻喉中心等，帮助医生打造个人品牌。

　　数字化医疗的未来

　　目前，中国数字化医疗健康基础设施主要围绕三个方面在展开，技术进步、数字化升级全医疗健康价值链、及线下药房数字化，鉴于中国数字大健康市场的转型特点，市场规模将会从 2019 年的 2180 亿元分别大幅扩张至 2024 年及 2030 年的 1.13 万亿及 4.22 万亿元。

　　根据弗若斯特沙利文报告，2024 年及 2030 年，中国大健康市场的数字比重预计将由 2019 年的 3.3% 分别快速增至中国医疗健康总支出的 10.6% 和 24%。

　　而技术是一切的基础。从研发成本逐年上涨来看，京东健康在这方面不断加码，2019 年京东健康的研发成本达到 3.38 亿元，2020 上半年的研发成本则达到了 2.78 亿元。

（梳理&制图：商业数据派）

　　这个研发费用率并不算高，但主要原因应该是京东健康将京东集团的许多技术做了复用。招股书中称，利用京东集团基于供应链的专有技术和内部开发的专有技术来构建其技术基础设施，此外，京东健康还利用了京东集团的一套技术，如京东云和 AI。

　　利用京东多年在 AI 和大数据领域的经验，京东健康依托自身的医疗知识积累，在智能医疗解决方案和大数据健康管理等领域，都开发了相关的技术，并在研发落地下一代技术应用，如智能辅助问诊、智能辅助处方审核和智能健康管理仪器等，将各类应用与云技术基础设施结合，为线下医院提供涵盖其各方面服务的综合解决方案，而与线下医院的合作，又使得京东健康可以整合医疗资源和获取用户，形成服务闭环。

　　与此同时，京东健康在进一步开放其自身互联网医院基础设施、供应链和技术能力，为医院和综合医疗健康系统提供一站式解决方案，并帮助医疗体系搭建数字操作系统，改善运营流程。通过以数字化的方式将这些医疗健康服务机构整合到京东健康的平台上，京东健康也为用户提供了从检测、诊断、治疗、用药到诊后护理的线上线下的健康服务体验。

　　此外，京东健康还利用大数据能力，为药企和健康产品供应商提供反向定制，帮助它们开展产品研发，同时也为多个地方政府提供一揽子“健康城市”解决方案，涵盖基层医疗、居民健康档案、医保支付等领域。

　　结语

　　2020  对于京东，无疑是收获的一年。刘强东再造一个京东的预言已经初步实现。

　　6 月 5 日晚间，达达集团登陆纳斯达克，成立仅不到六年时间，目前市值约 59.99 亿美元；

　　6 月 18 日，京东集团赴港二次上市，募资近 300 亿港币；

　　9 月 11 日晚间，京东数科招股书披露，其 2019 年的收入达到 182.03 亿元，估值超过 2000 亿元；

　　在今年大环境之下募集了大量资金，京东终于证明了自己在零售业务之外的布局已经颇有成效。

　　打破原有的围城，成为破壳成长的自己，才最值得欣喜。