估值50亿美金的泡泡玛特，会不会是一个巨大的资本泡沫？

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　　文/蓝莲花刘景慕

　　来源：剁椒娱投 （ID：ylwanjia）

　　作为一家历时 9 年的潮玩公司，泡泡玛特在六一发布招股书，着实浪漫。从数据上来看，这是一家相当赚钱的实业制造公司。

　　一个 Molly 一年的销售额就能达到 4.5 亿；2019 年全年营收 16.8 亿，仅双 11 当天就卖出潮流玩具超过 200 万个，销售额达到 8212 万；公司毛利率高达 65%。

　　也许你对 65% 的毛利率没有概念。但对比一下就会发现，一般鞋业服装等零售毛利率能达到 30%；一般玩具零售毛利率在 40% 左右，像喜茶和美甲这样的暴利行业，毛利率可达到 60%-70%。

　　泡泡玛特无疑是国内潮玩行业的开创和领航者。曾经日本扭蛋盒蛋的国内售价仅仅是 10-50 元区间，而泡泡玛特仅靠 Molly，单品能卖到 399 元。其开创带动了国内盲盒市场如火如荼，每年举办的潮玩展势头直逼线下 cosplay 展。

　　根据剁椒娱投拿到的一份 2020 年年初老股转让募资计划。计划显示，泡泡玛特老股转让估值为 25 亿美金，上市后预估市值为 40-50 亿美金。这个数字已经超过了B站上市时的 32 亿美金市值。

　　但昨日招股书公布之后，却引来了业内的质疑，在潮鞋的泡沫破灭之后，潮玩的泡沫还能传递多久？这是泡泡玛特目前面临的最大风险。

　　此外，就公司本身而言，泡泡玛特的创新能力开始出现滑坡，未来能否撑起 50 亿美金的估值还存疑。

　　在部分玩家看来，泡泡玛特的 Molly 盲盒设计已经越来越没新意了，且市场中各种竞品主题套路越来越明显同一化，盲盒还能靠什么吸引眼光越来越高的老顾客，泡泡玛特这样依赖设计师创造销售神话的路还能走多久？

　　以及，加之今年疫情后可能的消费降级，如果粉丝们和黄牛们购买力都疲软了，泡泡玛特的未来财务数据堪忧，如果潮玩盲盒价格不能继续炒下去，下一波韭菜从哪里来？

　　这些都是摆在泡泡玛特面前的现实问题。

　　利润翻 400 倍，毛利率近 70%，泡泡玛特如何这么赚

　　翻开招股书，泡泡玛特业绩之好，着实吓人一跳：

　　从 2017-2019 年，公司营收从 1.58 亿增长至 16.83 亿，净利润增至 4.5 亿；总毛利率高达 65.8%，线下店铺净利率近 30%；

　　卖货速度也极快，每年存货周转天数分别是 49、45、46 天，相当于一家健康的快消品公司；

　　三年里，除了租赁没有任何借款，流动资产与流动负债的比率，也从 2017 年的 1.4，逐渐增至 2019 年的 1.9，偿债和变现能力逐年增强；现金流连续三年为正，2019 年期末账面现金 3.2 亿。

　　这样看起来，泡泡玛特如若上市，也会是一支妥妥的“玩具业茅台”。

　　泡泡玛特收入的飞涨，始于 2016 年 7 月，在上海港汇恒隆广场开设的首家 IP 店中，潮玩“Molly 星座系列”的上市。

　　彼时的泡泡玛特，仍是一个连续三年亏损的普通玩具合集店。而 Molly 系列，是泡泡玛特的第一款潮流玩具产品，也是公司将自主开发潮玩系列 IP 作为主营业务的开启。同时，公司也在扩张线下店的数量，新增机器人商店和展会的相关业务线，扩大产品销量，进一步占领受众认知。

　　从此便一发不可收拾。仅一年，泡泡玛特就扭亏为盈。2017 年到 2019 年，净利润分别为 156 万、9952 万元、4.51 亿元，三年利润暴增 400 倍。根据弗若斯特沙利文报告，根据 2017-2019 年的收益，泡泡玛特目前是中国最大且增长最快的潮玩品牌。

　　再来看毛利率。泡泡玛特的毛利率从 2017-2019 年间在逐步增加，从 2017 年的 47.6%，增至 65.8%。营收大幅上升，销售成本也控制在了稳定水平。

　　哪怕是毛利普遍较高的玩具行业，这样高的毛利润率也是少见的。根据数据，就算是业内头部玩具公司如孩之宝、邦宝益智，毛利率和净利率也均低于泡泡玛特。

　　泡泡玛特的成本低，首先来自于自有 IP 销售的增长。省去了版权费，自主开发的产品相对毛利率也较高。招股书中也表示，2019 年毛利率的增长，主要来自于自主开发产品的销售增加。根据招股书，泡泡玛特的自主开发产品收入，已占到总营收的 82.1%。

　　另外，从 2018 年开始，泡泡玛特开始在线下大量铺设机器人商店，加之天猫旗舰店、泡泡抽盒机等线上渠道的增加，进一步增加收入、降低成本。招股书显示，目前泡泡玛特全国共有 825 家机器人商店（无人售货机），微信小程序泡泡抽盒机收入亦在 2019 年增至 2.71 亿元。

　　数据上看，泡泡玛特线下零售店占收益的比例在逐年下降。2017 年占总收益 84%，2019 年只占 48%，而线上销售和机器人商店却都有大幅提升。批发商营收比例的下降，也说明公司更多的倾向于自营，让中间成本得以减少。

　　据了解，泡泡玛特线下零售店成本本就不算高。店面面积⼀般不超过 100 平米，店员不超过 3 个。这样便可以有效提升坪效以及单店利润率。数据显示，三年来，全国的泡泡玛特线下零售店中，关店数量就总共只有 7 家。2017-2019 年，全国新增线下零售店数量分别为 17 家、36 家和 53 家。至 2019 年，泡泡玛特线下零售店已达 114 家。

　　此外，机器人商店在店铺租金、人力、运营方面成本，也远小于零售店。一般来说，只需一名工作人员来负责日常补货和机器维护即可，并且一名员工就可以覆盖很大范围。

　　电商的收益也是不可忽视的一点。去年双十一，泡泡玛特在天猫旗舰店全天销售额超过 8000 万，1 小时销售额同比去年增长 295%。

　　业绩良好的同时，泡泡玛特也从不缺资本市场的青睐。就在今年 4 月，泡泡玛特获得了来自华兴新经济基金、正心谷创新资本的 Pre-IPO 融资，金额达 1 亿美元（约 7 亿人民币）。从 2010 年成立以来，泡泡玛特也共完成了 9 轮融资，共计近 8 亿人民币。

　　这些平均高不到 10cm 的小玩具，一手带起了盲盒潮流，引得资本市场蜂拥而至。这座资本大厦，就是由均价 59 元的盲盒一个一个堆出来的。而这些产品，究竟都是谁在买？

　　踩中人性弱点的生意

　　实际上，泡泡玛特踩准的，是人性中天生的博彩心理。

　　单价来看，49-69 元/个的盲盒并不贵，属于上街“随手一买也不心疼”的小玩具。而在拆盒子的过程中，对于盒子里未知内容物带来的刺激和惊喜，让不少爱好者欲罢不能。而仅有几百分之一抽中概率的隐藏款，高稀缺性更让他们趋之若鹜。这些色彩鲜明，造型独特的玩具，疯狂俘获着目标受众的心智。

　　因此，抽到隐藏款的更坚信自己的“手气”，脸黑的“非酋”则投入更多妄图翻盘。就这样，不少人“上了头”，成箱成箱地买，甚至不惜刷爆信用卡。“4 个月时间，我们在泡泡玛特花了 20 万。”一对潮玩爱好者夫妇告诉剁椒娱投。

　　“年龄介乎 15-40 岁，受过良好文化教育的年轻一代，是潮玩行业的主要受众。”招股书中说。这一群人，收入尚可，购买力强。他们普遍住在一、二线城市，生活压力大，精神需求高，消费主义就成了他们的欲望释放口。

　　高需求+高稀缺，卖方市场就这样被造就起来。

　　招股书显示，目前泡泡玛特线上+线下共计 320 万名注册会员，2019 年，注册会员复购率达 58%。

　　除此之外，泡泡玛特在产品数量上，也为受众提供了充足选择。根据招股书，迄今为止，泡泡玛特共运营有 85 个 IP，其中 12 个自有 IP、22 个独家 IP 以及 51 个非独家 IP。

　　其中，Molly 系列是泡泡玛特的第一款自主研发潮玩 IP。这个嘟着嘴的湖蓝色眼睛的小女孩，至今仍是泡泡玛特最大的摇钱树。2018 年，光 Molly 系列的营收，就占了总收入的 41.6%，2019 年，Molly 系列产品的收入下降至 28%，但仍所有 IP 中占比最高。

　　不过，泡泡玛特也在逐渐摆脱对 Molly 的依赖。2019 年，公司开始增加其他 IP 的开发。2019 年的设计、授权费用相关成本约为 1.05 亿元，比 2018 年增加了 63% 左右。

　　这份成本在招股书中亦有体现。在 2019 年，泡泡玛特推出了 Dimoo、Yuki、BOBO&COCO 等新自有 IP。另外也增加了独家 IP 系列的形象，使 2019 年相关销售收入比前年上升 35.4%。

　　这样的做法，也看得出，泡泡玛特意识到了单一 IP 存续性较差的问题，通过多品类产出，瓜分 Molly 销售份额的同时，也能够用新品进一步留存客源、提高增量用户。

　　目前从招股书上披露的情况来看，这样的策略依然奏效。

　　除了净利 4.5 亿外，2019 年，无论是线下零售店、机器人商店，还是线上销量均有不同程度增长。其中零售店仍为营收大头，为 7.39 亿；线上渠道收入增速最快，达 32%，营收 5.39 亿元。

　　此外，在 2019 年，公司产品存货周转天数为 46 天。也就是说，从一个盲盒出厂到上架被买走，平均只需要 46 天。这个速率，相当于一家快消品公司。招股书也显示，尽管年初的疫情对于销售有所影响，但 2019 期末剩余的 5230 万存货，已于今年 4 月 30 日售出。

　　尽管从底层逻辑上讲，收集、博彩、交易……这种建筑在人类心理弱点上的商业模式会一直存在。从某种角度来说，是一种“刚需”。

　　然而，再“疯狂”的博彩也总有梦醒的一天。总有一天，盲盒会被替代，就像曾经的小浣熊水浒卡、阴阳师的 SSR 式神、动森里的大头菜，被人们扔进角落，被删掉 APP，再去追逐下一个快感需求。

　　潮玩退潮，泡泡玛特能否支撑起 50 亿美金估值？

　　根据上述老股转让募资计划里面提到的数据，2018 年，中国潮流玩具核心用户达 1.36 亿，天猫数据，仅 90 和 95 后有 20 万消费者一年花 2 万收集盲盒。购买力强的一年能消费 100 多万。

　　过去的一年，咸鱼上有 30 多万盲盒玩家进行交易，每月发布闲置盲盒数量较 2018 年增长 320%，最受追捧的盲盒价格疯狂涨价 39 倍。最疯狂的时候，有玩家说，是它们让我倾家荡产。

　　正是市场的疯狂，支撑起泡泡玛特的资本故事。但现在，这场潮玩狂欢开始退潮。

（截图来自：三文娱微信公众号）

　　“架子上的都收起来了，我不是忠粉，新鲜劲过了，不知道是不是很多人都有疲劳期，至少我是脱坑了。”“自从玩大娃手办以后就不怎么关注小娃盲盒了，今年摇摇乐水晶球都没有唤起我。”“买过不少盲盒，并且曾经沉迷于这种不确定性玩法，不过现在我已经看透了不盲买了。”

　　疫情之后，玩家们更加明显感受到潮玩市场在降温。

　　在物质生活满足的基础上，年轻人会觉得钱财易得，快乐难寻。因此对于喜好的追求，愿意花更多的成本。但疫情之后，在“悦己”上产生的消费，开始变得谨慎。尤其是泡泡玛特的线下店也受到了疫情影响。

　　在潮鞋的泡沫破灭之后，潮玩的泡沫还能传递多久？泡泡玛特算不算是赶在泡沫破裂之前上市？

　　有玩家提出这样的观点：“泡泡玛特的泡沫快破了”、“和娃娃机一样泛滥就不值钱了”、“炒盲盒与炒房类似”、“盲盒玩的就是新鲜刺激，新鲜感过了就不行了”“消费终要回归理性”......

　　相比炒房、炒鞋、炒币，炒盲盒的门槛更低，盲盒的售价 59 元一个的 molly 隐藏款，转手在二手交易市场就可以卖到 2000 多，溢价 30 倍。

　　据悉，今年双十一泡泡玛特旗舰店销售额达 8000 多万，店铺活跃 20 万用户，其中 10 万新客，过半数首次在天猫买盲盒。也许等潮水退去，留下的才是真正的盲盒爱好者，而不是为了炒盲盒而炒盲盒的新客。

　　那泡泡玛特能撑起 50 亿美金的估值么？

　　潮玩这个行业有点像影视行业，这个公司以签约代理 IP 为核心，影视行业以签约明星为核心，也有不同之处就是这个公司有庞大的线下门店，线下门店也许是它未来在行业竞争的主要优势。所以，它的估值应该按照零售公司来计算。

　　按照上述老股转让 BP 的数据显示，2019 年净利润 5 亿，2020 年预计收入 40 亿，净利润 10.9 亿。如果按照 50 亿美金的估值计算，PE 倍数为 31 倍。

　　相比其他类似的上市公司，PE 倍数并不高。孩之宝 2019 年 PE 倍数为 51 倍，Funko 的 PE 倍数为 36 倍，国内A股类似的公司平均 PE 倍数也有 54.9 倍；A股上市公司三只松鼠 PE 倍数约为 55 倍，百草味估值约为 35.7 倍。

　　但一个很现实的问题是，2020 年，泡泡玛特的利润能否达到 10.9 亿。这相当于，比 2019 年的净利润翻一番，而且还是在有疫情的情况下。

　　事实上，撇开疫情的环境影响不算，泡泡玛特自身也面临一些发展瓶颈。

　　在招股书的风险披露中，泡泡玛特提到，公司可能无法有效管理零售店，以及机器人店网络的增长，也无法保证能准确预测消费者的偏好

　　“消费品，尤其是潮流文化产品，生命周期相对较短。在报告期内，Molly 的销售获得很大一部分收益，分别占 2017-2019 年三年的，26.3%，42。6%，27.4%。因此 Molly 对我们的销售表现，至关重要。我们无法确保 Molly 的受欢迎程度和市场接受程度，能继续维持现有水平。”

　　除此之外，在设计和创新上也有待突破。

　　有玩家吐槽，“最爱的茉莉近 2 年来出的真的是越来越没点心意了！真心希望换个设计师。”

　　此前，泡泡玛特的设计师 Molly 设计师 Kenny wong 和毕奇及 FLUFFY HOUSE 设计师在国外社交帐号上发布疑似港独言论。引发了无数网友的声讨抵制。

　　这也给泡泡玛特敲响了警钟，如何摆脱单一 IP，如何摆脱对设计师的依赖。这些都是摆在泡泡玛特眼前的现实问题。未来，泡泡玛特到底是未来新秀，还是昙花一现，且行且看。