最近华尔街全民迷醉的SPAC是什么？

　　没有它们（SPACs），世界会更好。这种对尚未被发现或挑选出来的企业的疯狂投机，是令人恼火的泡沫迹象。

　　——查理·芒格

　　文/巴九灵

　　来源/微信公众号：吴晓波频道

　　SPAC 火了。

　　火到什么程度？去年一共有 248 家 SPAC 上市，总共筹资 800 亿美元，占到了全年美股 IPO 的半壁江山。2021 年才两个月，就已经有 189 家 SPAC 上市，共融资 592 亿美元，还有一大堆排着队等着上市。

图片来源：SPAC Date

　　华尔街人人都在谈论 SPAC。软银在搞，戴尔创始人在搞，比尔·阿克曼在搞，大鲨鱼奥尼尔也在搞……如今不手握一两个 SPAC，不敢自称资本市场弄潮儿。

　　所以 SPAC 到底是什么？它是怎么火起来的？

　　1

　　这得从 2019 年的两桩命运截然不同的上市案说起。

　　时光倒回到 2019 年，当时最受期待的 IPO 非 WeWork 莫属。WeWork 估值近 500 亿美元。软银声称它将是“下一个阿里巴巴”。

　　谁想，这万众期待的 IPO 最后竟然黄了，估值被质疑，CEO 出局，上市撤销，最终估值不到先前的一个零头。

　　这场众目睽睽之下的惨烈失败，让众多谋求上市的公司和投资者心有余悸——在漫长的上市过程中，有无数双眼睛盯住企业的经营、管理、财务方方面面，许多问题都会暴露在公众眼前，一个不慎就会翻车。

　　WeWork 败走的同时，另一家本来不被投资者看好的公司却成功上市了。

　　这家公司叫维珍银河（Virgin Galactic）。

　　维珍银河是一个商业载人航天公司，上市之时，还没真正飞过一趟载人航天呢。一年净亏损 1.4 亿美元，却已经有了 13 亿的估值。市场上也没有可以对标的公司，估值简直就像画大饼。可是它偏偏就上市成功了，股价还一飞冲天，不到六个月翻了三倍，这令许多分析师大跌眼镜。

维珍银河在纽交所上市

　　而维珍银河正是通过 SPAC 上市的。

　　2

　　SPAC，特殊目的收购公司，又被称为“空白支票公司”。它没有实质经营活动，上市的唯一目的就是筹钱，然后寻找投资标的，通过兼并收购，把标的公司变成一个上市公司。

　　通过 SPAC 上市，不像传统 IPO 那样复杂，只要 SPAC 的投资者们自己通过就可以了。因为 SPAC 已经上市了，走的是已上市公司的兼并收购程序，比从“没上市变成上市”要简单快捷很多。

　　再加上 2020 年初受新冠肺炎疫情影响，资本市场有很大的不确定性，快速便捷的 SPAC 上市方式一下子优势尽显，受到了各方青睐。

　　说了半天，SPAC 到底是怎样运作的呢？我们就用维珍银河的例子，看看它的具体操作方式。

　　2017 年 9 月，一家叫做 Social Capital Hedosophia Holdings Corp. 的 SPAC 上市了，股票代码 IPOA。

　　SPAC 的发行价通常都是 10 美元一股，IPOA 也不例外。总共发行了 6000 万股，筹资 6 个亿。同时每股免费自带1/3 看涨期权。

　　按照规定，SPAC 上市融来的资金会被放进一个信托账户中。这笔钱不能做别的用处，只能将来用于收购。

　　另外该 SPAC 承诺，如果在两年之内没有完成收购，会将本金连同利息一起退还给投资人。如果投资人对投资标的不满，也可以按原价赎回本金。

　　一个 SPAC 有两类投资人：发起人和外部投资人。在这个案例里，他们的结构是这样的：

　　对于外部投资人而言，这是一个下有保底、上有空间的投资机会。牺牲的是持股两年的机会成本，得到的是未来成长的预期。就算你不认同它的投资，也可以全身而退，还能保留看涨期权，简直是稳赚不赔。

　　对于发起人来说，就更赚了——只用两万五的本金，拿到 20% 的股权，每股本金才 0.2 分。

　　也就相当于，外部投资人拿出 20% 的股权，聘请发起人代表他们去投资。发起人出卖的是他们的影响力、人脉、资源、商业眼光……难怪这么多明星纷纷发起 SPAC。

　　这个 IPOA 的发起人叫 Chamath Palihapitiya。如果你前一阵吃过游戏驿站（GME）的瓜，就会记得当时这个人上电视为散户发声。事实上，Chamath 正是通过维珍银河一战成名的。

　　IPOA 成立之后就进入了漫长的等待时期。这段时间里，发起人要去寻找标的、洽谈收购。股价也是稳稳地定在 10 元几乎没动过，因为 SPAC 没有任何实体经营活动，所以股价完美地反映了放在信托账户里的那些现金的价值。

　　2019 年 7 月，也就是离当初约定收购的期限不足 3 个月的时候，IPOA 宣布找到投资目标，那就是维珍银河。

　　根据收购协议，维珍银河的收购价为 13 亿美元。

　　3

　　有的小伙伴可能要问了，等一下，我们刚才不是说 IPOA 上市的时候也才筹了 6 个亿吗？6 个亿的资金怎么能收购 13 亿的公司呢？

　　这里要用到一个叫做“反向收购”的概念了。事实上，绝大多数 SPAC 的并购，都是通过反向收购完成的。

　　反向收购要怎么理解呢？这么说吧：两个公司的股东分别把自家资产拿到一起来并一块儿，按照自家资产的价值比例持有新公司的股份，然后看看新公司的股份谁持得多，多的那个就是收购方，少的那个就是被收购方。

　　在这个例子里，IPOA 拿出自家账面上的 6 亿现金，维珍银河股东拿出公司估值 13 亿的净资产，放在一起变成了一个 19 亿的新公司。维珍银河股东拿到了与其资产相对应的 IPOA 的股份（10 元一股），IPOA 的股东原本持有的股票不动。最后，新公司的持股如下：

　　*有细心的小伙伴发现了，前面一开始外部投资者和发起人的股权比例是4:1，怎么到这里就只有2:1 了？因为外部投资人有一部分赎回 700 万，而发起人后来追加投资 1100 万。实际上这里也是不少人诟病 SPAC 的地方，就是外部投资者有很大程度的股权稀释。

　　合并完成以后，新公司替代原来的 SPAC 上市，SPAC 解体，股票代码也换成了 SPCE（对应“Space”太空）。

　　整个过程，从宣布收购，到 SPAC 解体，才不到两个月的时间。比传统的 IPO 快多了。

　　维珍银河成功以后，不仅 SPAC 大火，Chamath 也成了投资界明星。之后他又接连成立了从 IPOB 到 IPOF 数个 SPAC，总计筹资超过 30 亿美元，号称 SPAC 之王。

Chamath Palihapitiya

　　最新消息是 Chamath 刚刚一口气又注册了七个新的 SPAC——这是不把字母表用完不罢休的架势啊。

　　由于他自带的明星效应，他的 SPAC 甚至还没找到标的就溢价 50% 达到 15 元一股。这其实是不太正常的，因为 SPAC 本身没有实质的经营活动，无法创造价值。此时如果 SPAC 解体，投资者能赎回的仅仅是 10 元一股的发行价。以溢价买入，只能说是投资者甘愿冒一定的风险也要搭上 Chamath 的顺风车。

　　4

　　SPAC 的大火，也带来了一些争议。

　　其中最主要的一条就是监管不够充分。它绕开了传统 IPO 过程中必要的信息披露和资本市场的多重审视，画大饼、讲故事套现变得更加容易了。

　　有人甚至说，如果 WeWork 当初不是走的传统 IPO，而是用 SPAC 的话，说不定就能成功上市了——如果是那样，对于投资者来说，可不是一件好事。

　　另外，由于巨大的经济利益诱惑，发起人可能会为了在限定时期内完成收购，而定出过高的收购价格，这最终损害的是普通的外部投资者的利益。

　　电动卡车制造商 Nikola 就是一个这样的例子。2020 年 6 月，Nikola 通过 SPAC 完成上市，估值 33 亿美元，尽管此时他们还没卖出过一辆车。

　　这个 SPAC 的发起人是通用汽车的前高管，照理说是业内专业人士了。然而 Nikola 上市后不久，就被质疑夸大了其核心技术，受到证监会的调查，直接导致股价下跌 35%。这也让很多人质疑发起人是否有真正做好尽职调查。

NikolaOne

　　SPAC 的形式注定了发起人会拥有标的公司较多的股份，稀释掉初创投资者和外部投资人的股权。如果发起人能够给公司带来实质性的帮助，这当然是两全其美的好事。但反之，则未必。

　　比如去年比尔·阿克曼就提出用他的 SPAC 帮助 Airbnb 上市，却被 Airbnb 拒绝了。Airbnb 还是走了传统 IPO 路线。外界猜测，可能是因为 Airbnb 对自己的上市比较有信心，不想引入外部投资者进来分一杯羹。

　　另外，值得投资者注意的是，所谓投资 SPAC 的保底，仅限于完成收购以前。一旦收购完成，SPAC 解体，上市公司便和其他上市公司无异，有着一样的风险，发行价也很有可能低于 10 美元。

　　所以和任何投资一样，投资者应当充分了解投资的利益和风险，不要盲目跟风，理性投资。

　　作者 Alice 当值编辑  李梦清

　　责任编辑 何梦飞 主编 郑媛眉